【德赛分享】丨并购实务操作指引

一、并购目的

为发展战略服务，实现企业业务、资产、财务等方面的结构性调整；为生产经营服务，实现产品的升级换代、不断扩大市场份额；为体现企业的价值，实现资本价值的增值。

1、获得有价值的品牌

品牌是竞争中最为核心的部分之一。

2、获得核心技术和特定人才

观察一个企业往往看到的是外部的销售收入，看到的是产品，看到的是品牌。但如透视整个企业，进一步往核心看，最重要的是企业的技术核心以及企业特定人才。

3、获得产品供应链和销售渠道

产品供应链是指从初级生产直到消费的各环节和操作的顺序，涉及产品及其辅料的生产、加工、分销、贮存和处理。销售渠道是产品从生产者传到消费者手中所经过的通道。渠道策略是整个营销系统的重要组成部分。

4、扩展业务范围

对于想从事多元化的公司来说，并购是最快的选择。

5、扩大生产能力

生产能力是反映企业所拥有的加工能力的一个技术参数，企业需要根据生产技术的发展与需求的变化，适时调整生产能力。

6、消灭竞争对手

兼并重组，与较强大的竞争对手合作及重组，或兼并实力较小的竞争对手，可以帮助企业消灭竞争对手的目的。

二、并购分类

1．按被并购对象所在行业分：

（1）横向并购，是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的并购行为；

（2）纵向并购，是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为；

（3）混合并购，是指为了经营多元化和市场份额而发生的横向与纵向相结合的并购行为。

2．按并购的动因分：

（1）规模型并购，通过并购扩大规模，减少生产成本和销售费用，提高市场占有率，扩大市场份额；

（2）功能型并购，通过并购实现生产经营一体化，完善企业产业结构，扩大整体利润；

（3）成就型并购，通过并购满足企业家的成就欲。

3.按并购双方意愿分：

（1）协商型，又称善意型，即通过协商并达成协议的手段取得并购意思的一致；

（2）强迫型，又称为敌意型或恶意型，即一方通过非协商性的手段强行收购另一方。通常是在目标公司董事会、管理层反对或不情愿的情况下，某些投资者用高价强行说服多数股东出售其拥有的股份，以达到控制公司的目的。

4.按并购程序分：

（1）协议并购，指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式；

（2）要约并购，指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行在外的股份的30%时，依法向该公司所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。

5.按并购后被并一方的法律状态分

（1）新设法人型，即并购双方都解散后成立一个新的法人；

（2）吸收型，即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收；

（3）控股型，即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。

6.按并购支付方式分

（1）现金支付型：自有资金、发行债券、银行借款；

（2）换股并购型；

（3）行政划拨型；

（4）承债型。

7.按并购手段分

（1）特许经营型；

（2）托管型；

（3）租赁经营型。

8.其他分类

（1）杠杆收购：是指收购者通过举债（有时可以以被收购公司的资产和未来的收益作为抵押）筹集资金用于收购的一种行为；

（2）管理层收购MBO。

三、并购的流程

并购过程一般可分准备阶段、谈判阶段和签约、成交阶段，其具体步骤为：

一、准备阶段

1.明确并购动机和目的：企业首先应明确为何要进行并购，通过并购想达到什么目的。企业并购的动机一般不外乎扩大市场份额、排挤竞争对手、提高利润率、分散投资风险、获取品牌和销售渠道等。

2.制定并购战略：在制定并购战略时，要选定目标公司的行业及其产品、目标公司所在的国家及目标公司的规模（销售额和税前利润），并对目标公司产品的销售市场及产业发展前景进行全面的分析，在此基础上初步设定并购成本，策划一个大致的并购方案。

3.成立内部并购小组：内部并购小组应由公司领导挂帅、各有关部门领导组成，以保障快速应变和决策及对外联络的畅通。

4.选择并购投资总顾问：一般选择知名的咨询公司或、会计公司律师事务所担任并购投资总顾问（lead advisor），如系大型跨国并购，需聘请投资银行担任并购总顾问。

二、谈判阶段

1.寻找目标公司：一般需与并购总顾问签约，委托其在规定的期限内寻找目标企业。

2.与并购总顾问讨论初选名单，从中筛选出3至5家较为理想的目标公司。

3.摸底：让并购总顾问出面了解目标公司的股东背景、股权分配和董事会意向及心理价位等情况，并向股东发出正式的接洽邀请。

4.第一次谈判：聘请税务、审计顾问和律师参加与目标公司的谈判。

5.签订并购意向书（Letter of Intent）：意向书内容包括并购意向、非正式报价、保密义务和排他性等条款。意向书一般不具法律效力，但保密条款具有法律效力，所有参与谈判的人员都要恪守商业机密，以保证即使并购不成功，并购方的意图不会过早地被外界知道，目标公司的利益也能得到维护。

6.制定对目标企业并购后的业务整合计划（Business Plan）：整合计划包括对目标公司并购后的股权结构、投资规模、经营方针、融资方式、人员安排等内容。整合计划是赢得政府担保和商业银行贷款的关键因素。

7.开展尽职调查（Due Diligence）：从财务、法律、技术和税务等方面对目标公司进行资产评估与财务审查，摸清目标公司的负债结构与偿还能力、盈利来源与前景等真实情况，以降低并购风险。在开始做尽职调查前，应准备好给目标公司的问题清单，并协商好进入资料室及实地考察的时间。

8.与目标公司股东谈判，讨论尽职调查报告，起草并购协议。

三、签约、成交阶段

买卖双方就并购合同达成一致后，即可安排合同的签署时间和地点等细节。

并购合同应对资产移交手续有明确的规定。并购方一般先将合同款项汇入公证师的帐下，待全部资产和文件经清点和核准无误后，方通知公证师付款，同时将资产转移到并购方名下。按德国法律规定，资产只有经过正式的移交才能变换所有人。至此，并购才算正式结束。

企业在并购过程中进行风险规避只要做好两个方面就可以了，一是尽职调查要细；二是签订合同的内容要全面周全。

四、并购的整合

整合是指重组或并购协议生效后，收购方通过调整企业的组成要素，使其融为一体的过程。并购的后期整合很关键，许多并购失败都是源于后期整合的失败。企业控制权的更替，如果大量的高级管理人员调整岗位，必然涉及利益和权利格局的再分配，这种调整是有风险的，所以应当根据实际情况进行调整，而不应有所谓的统一的模式。

1．人力资源整合：

（1）整合原则：必要的人事调整。稳定人心，留住人才。薪酬制度的改革或调整；

（2）管理层的整合：重点岗位一般是总经理、财务总监、人力资源部经理等；

（3）企业员工的整合：恰当的人事安排、合理的职工安置计划、适当的激励措施，可以调动生产经营人员的积极性和创造性，稳定员工情绪，提高劳动生产率。但大量事实表明，并购双方的制度文化冲突，会导致初期的抵触、对抗情绪，破坏企业的正常运转；

（4）薪酬计划与薪酬制度，工资体制、绩效考核、福利待遇、员工持股计划等方面的改革。

2．企业文化的整合：

不同行业、不同地域、不同环境、不同价值取向企业文化的内容会有不同。因此，企业文化整合并购方与被并购方的企业文化进行对比，然后从共同点和差异中找出相互矛盾的地方，根据症结所在重新进行调整和组合。

3．经营环境整合：

与政府及相关管理部门的关系。企业周边单位及居民的关系。

4．管理体制与制度整合

（1）组织机构整合：机构设置与定岗定编；

（2）内部控制制度的整合；

（3）规章制度的整合：公章使用管理办法、内部文件审核会签制度、物资管理制度、固定资产管理制度、投资管理制度、经济合同管理制度。

5．经营管理整合：

（1）财务管理整合。全面预算管理体制的整合、资金的整合、成本管理与费用控制的整合；

（2）资产整合。设备、厂房、土地等有形资产和专利权、专有技术、土地使用权等无形资产整合；

（3）市场资源整合。客户资源整合与销售渠道、销售体系、应收帐款管理、采购体系、应付帐款的管理、企业品牌及价格体系的整合；

（4）生产技术管理的整合。

五、并购融资的主要方式

并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源，我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。

(一)内源融资

内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。

(二)外源融资

外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金，外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。

1.债务融资

债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说，债务融资不会稀释股权，不会威胁控股股东的控制权，债务融资还具有财务杠杆效益，但债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。

2.权益融资

权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，不存在还本付息的压力，但权益融资容易稀释股权，威胁控股股东控制权，而且以税后收益支付投资者利润，融资成本较高。

（三）并购融资方式的创新

1. 杠杆收购融资

杠杆收购(LeveragedBuy-Outs，简称LBO)是指并购企业以目标公司的资产作抵押，向银行或投资者融资来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式，杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债，而其它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还。通常，并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右，其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决，因此，杠杆收购具有高杠杆性和高风险性特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说，可以借助于外部融资，通过达到“双赢”促成企业完成并购。

2. 信托融资

信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。

3. 换股并购融资

换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票，目标公司被终止或成为并购公司的子公司。换股并购通常分为三种情况：增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。换股并购融资对并购企业来说不需要支付大量现金，不会挤占公司的营运资金，相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购对我国上市公司实现并购具有重要的促进作用。

4. 认股权证融资

认股权证是一种衍生金融产品，它是由上市公司发行的，能够在有效期内(通常为3-10年)赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。通常，上市公司发行认股权证时将其与股票、债券等一起发行，通过给予原流通股股东的一定补偿，提高了股票、债券等融资工具对投资者的吸引力，这样有助于顺利实现上市公司融资的目的。因此，发行认股权证对需要大量融资的并购企业来说可成功达到筹资的目标。

六、并购交易方案的设计 

1、并购的本质是交易、是追逐商业利益。

很多投行，或者很多中介机构把参与并购工作，或者是做并购项目，等同于做并购的执行。比如说投行，去做并购的话，只是要做并购材料的申报。其实并购这个链条非常地长，从发起并购战略的确定，到中间并购的执行。真正影响并购的因素是什么呢？是产业结构，还有是二级市场的股价，就是真真正正的商业利益。监管部门要是审批得快点，会有利于后续的审批程序，这是毋庸置疑的，但是你不会颠覆整个市场并购的这种格局。为什么要对并购有相对一个全局观的认识？在项目操作时，并购真正难是难在什么？难在交易的撮合，和交易方案的平衡，这两点恰恰是后续履行执行程序的一个前提。

2、交易方案设计的核心在于合规性跟商业市值之间的平衡

其实交易方案的设计里边，比较核心的也是最根本的是在于合规性跟商业市值之间的一个平衡。一单并购，要想最后能操作成功的话，证监会能批、股东大会能过，这是最终的结果。但是买方得高兴，卖方得高兴，管理层得满意，债权人你不能得罪，职工不能去闹事，当地政府脸上也有光，它其实是诸多的这种利益平衡，最后所产生的。

所以并购最终能够达成的，或者是设计出来的方案，一定不是一个完美的方案。在并购里头没有完美方案，它只能是兼顾各方的一个最优方案。当然从每一个人的角度来讲，都不会是一个最优的方案。比如申万和宏源的合并，别人说是创新，有的人就觉得你们这方案设计怎么这么别扭，这近乎于变态。但是这是唯一的能够达到的、实现的方案。就中间这一个缝能够钻过去。这个就是投行价值所在。因为并购涉及到各方利益的平衡，所以它本身就是一个很纠结很分裂的过程，在纠结和分裂中去实现这样合规性和商业利益的平衡。

商业利益里边最难以平衡的，其实是买方和卖方的利益。因为尽管是基于A股的并购，是有共赢的空间，但是共赢空间的前提下，还是有一定的博弈的。买卖双方还是两个心眼，买方是希望能够买的更便宜，卖方是希望能够卖得更贵。在这种情况下，我觉得投行发挥的作用就更大了。比如心理预期的管理，进程的控制，方案设计中间的那种平衡，其实都是很要劲的。比如要通过对买方的预期管理去泼冷水，买方总是都希望能捡一大便宜，但是我们必须告诉他，天下没有傻子，你不可能真正在买上捡到便宜。

3、没有完美的方案，最优方案是兼顾各方利益

在交易的过程中方案的设计，尽可能地兼顾到各方的利益，而且要帮客户争取他可实现的利益。比如买卖双方，它可能是要商业利益。但是对管理层可不一定，管理层可能要的是一个稳定的位置和发展空间。而且对管理层而言，55岁的管理层跟35岁的管理层的想法都不一样。55岁的人要平稳退休，要把钱拿到。35岁的人，你可能要给他更好的平台，和激励机制，他还想大干一场。这个都是不一样的。

4、股东让利的平衡有利于监管部门审批通过

最后，在设计方案的时候，对公众股东让利要到位，显得厚道一点也是需要注意的。类似于借壳方案，监管部门给你的印象分就很高，就觉得你这个方案虽然是还有一点点问题，但你这老板并不黑。

七、并购交易的撮合技巧

1、好的并购交易员，表现在对并购项目的交易和人性的理解上。

在并购交易撮合层面，其实对人的要求会更高。这个环节是老板跟老板之间的博弈。中国人好冲动的本性，加上企业家又都是“人精”，带着事业成功的自负，面对着“一张娃娃脸、年纪还不是那么老”的投行并购老兵，也会从心底里轻估对方的实力。

2、并购是风险和收益之间的平衡，所有都说No，也不是负责任的行为。

“看似严谨，所有的都说no，也并不是一个特别负责的行为。”并购是要在风险跟收益中间获得一种平衡。投行撮合人的意见只有足够地客观，而且客观得到位。才能让人信服。

平衡买卖双方，撮合人在定价、以及谈判时坐座位时都要摆正自己的位置。“一上来就替买家讲价势必形成卖家与撮合人为敌，亦回到两家博弈的局面，中间人的作用不能真正发挥。”“谈判时，撮合人要坐在中间，不能坐到买方或者卖方的阵团里。”

最后的并购交易过程是阳光的博弈，投行要将买家和卖家的小心眼都干掉。最终实现交易的达成。比如，交易时，买方要求卖方做盈利预测，且指出是证监会要求的。投行这时候就需要出来发声，“这个要求你们自己来谈，从证监会的角度来说，对盈利预测的硬性要求已经取消了。”使得卖方舒服，交易达成的可能性又增加了。“跟买方沟通时，投行应该是不为买方的利益服务，而是为其交易做整个服务。从最具有战略性意义的角度出发，为买方的终极利益服务。”

3、把交易磨到双方都认为探到底线了，这个交易就比较容易达成。

真正的平衡不是一边非常高兴，一边若有所失。一定是双方都觉得不是自己特满意，但是可接受。这个脆弱的平衡是交易最大的平衡。而且无论交易双方的共赢的空间有多大，交易的最终博弈出来的结果，一定是艰苦熬出来的，越艰苦熬出来的结果，其实越具稳定性。

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